La P/E en la práctica: CAPE, rendimiento de los bonos y la trampa del valor barato
Una P/E solo parece barata cuando sabes qué beneficios usa. La ratio CAPE suaviza diez años de beneficios — antes solo superó 30 en 1929 y 2000 — y el bono a 10 años, al 5.17%, pone el listón muy alto para la rentabilidad por beneficio de cualquier acción.
Traducción del artículo en inglés. Si hay diferencias, prevalece la versión en inglés.
La rentabilidad por beneficio tiene un rival
Si inviertes la P/E, obtienes la rentabilidad por beneficio: 1 dividido entre la P/E. Una acción con una P/E de 20 tiene una rentabilidad por beneficio del 5%: un dólar de beneficio por cada 20 dólares invertidos. Esa cifra se vuelve mucho más interesante cuando la pones junto al mercado de bonos. El 13 de noviembre, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años llegó al 5.17%, su nivel más alto en años, después de que unos datos de precios al productor más calientes de lo esperado pusieran una subida de tipos de la Reserva Federal sobre la mesa. Un bono del Tesoro a 10 años pagaba más que la rentabilidad por beneficio de una acción que cotizaba a 20 veces sus beneficios.
La comparación es el viejo 'modelo de la Fed': las acciones parecen caras cuando su rentabilidad por beneficio cae por debajo del rendimiento del bono, y baratas cuando está por encima. Es una vara de medir aproximada, no una regla. Los cupones de los bonos son fijos; los beneficios de las empresas pueden crecer, y por eso los inversores aceptan una rentabilidad inicial más baja de las acciones. Pero la vara sigue planteando una pregunta justa: si un bono a 10 años paga un 5.17% sin depender de que los beneficios crezcan, ¿cuánto crecimiento debe entregar una acción para justificar una rentabilidad por beneficio del 5%? Cuanto más suben los rendimientos de los bonos, más difícil se vuelve esa pregunta.
CAPE: diez años de beneficios en lugar de uno
Un segundo problema de la P/E ordinaria es que un año de beneficios puede ser casualidad: un año de auge, un año de crisis, una ganancia puntual. La P/E ajustada por el ciclo, o ratio CAPE, lo corrige dividiendo el precio entre la media de los últimos diez años de beneficios, ajustados por inflación. La idea se remonta a Benjamin Graham y David Dodd, que recomendaron en su libro de 1934, Security Analysis, que la valoración usara una media de beneficios de siete o diez años. El profesor de Yale Robert Shiller popularizó la medida, por lo que también se la conoce como P/E de Shiller.
La historia que hay detrás es llamativa. La ratio estaba en 28 en enero de 1997, un récord en su momento, cuando Shiller y John Campbell advirtieron a la Reserva Federal de que los precios subían más rápido que los beneficios. Investopedia señala que la ratio solo había superado 30 antes en 1929 y 2000, las dos grandes burbujas del siglo pasado. Su advertencia resultó premonitoria: el S&P 500 llegó a desplomarse un 60% entre octubre de 2007 y marzo de 2009, en el crash que siguió a la burbuja inmobiliaria.
Eso no convierte al CAPE en una herramienta de sincronización. Mira hacia atrás por diseño, se apoya en beneficios contables que han cambiado con las décadas, y Jeremy Siegel argumentó en 2016 que esos cambios hacen que el CAPE exagere lo caro que está el mercado. Lo que sí hace es poner los beneficios de un solo año en contexto: una P/E construida sobre un año de auge puede parecer barata por la razón equivocada, y una media de diez años es más difícil de maquillar.
La trampa del valor: cuando la E cae después de comprar
La P/E que parece más barata puede ser la más peligrosa, porque la E de la ratio es una foto del pasado. Toma una acción hipotética que cotiza a 40 dólares con unos beneficios de 5 dólares por acción: una P/E de 8, el tipo de cifra que parece una ganga. Supón ahora que los beneficios caen a la mitad, a 2.50 dólares por acción, mientras el precio no se mueve. La P/E pasa de repente a 16: la acción 'barata' nunca fue barata; el mercado ya había descontado la caída que el comprador aún no había visto.
Es la clásica trampa del valor, y las empresas cíclicas son donde más golpea: en la cima de un auge, sus beneficios están en máximos y su P/E parece tentadoramente baja, justo antes de que los beneficios caigan. El mercado no está ofreciendo una ganga: está descontando la caída de beneficios que la E de la ratio, que mira hacia atrás, aún no puede ver. Una P/E baja es una afirmación sobre el futuro de los beneficios, y el futuro es lo único que la ratio no puede mostrar.
- CAPE, enero de 199728, un récord en su momento
- Por encima de 30 en la historiaSolo en 1929 y 2000
- S&P 500, oct 2007–mar 2009Cayó un 60%
- La regla de Graham y Dodd (1934)Beneficios medios de siete a diez años
Tres preguntas antes de confiar en una P/E
Así que una P/E merece tres preguntas antes de ganarse confianza. Primera: ¿qué E usa? ¿Los beneficios históricos que realmente ocurrieron, los beneficios previstos que quizá no lleguen, o una media de diez años como el CAPE que suaviza el ciclo? Segunda: ¿qué dice la rentabilidad por beneficio junto al rendimiento del bono? ¿Ofrece la acción algo claramente superior al 5.17% que pagaba el bono a 10 años el 13 de noviembre? Tercera: ¿seguiría pareciendo barata la P/E si los beneficios cayeran un 30%? En el ejemplo anterior, una caída del 30% lleva los beneficios de 5 dólares a 3.50 dólares y eleva la P/E de 8 a 11.4, antes de que el precio se haya movido siquiera.
Ninguna de estas preguntas te dice si comprar o vender, y ninguna ratio por sí sola lo hará jamás. Lo que hacen es impedir que la P/E se lea como una etiqueta de precio y empezar a leerla como lo que es: una apuesta por unos beneficios que aún no han ocurrido, valorada frente a un mercado de bonos que paga más que en años. Contenido educativo, no asesoramiento de inversión.
