市盈率实战：CAPE、债券收益率与便宜股陷阱
市盈率看起来便宜，可能是因为它用的是一年的盈利。CAPE比率用十年的盈利来平滑周期——它在历史上仅在1929年和2000年超过30——而10年期国债5.17%的收益率，给任何股票的盈利收益率都立了一个很高的标杆。
本文译自英文原文。如有出入，以英文版为准。
盈利收益率有了一个对手
把市盈率倒过来，就得到盈利收益率：1除以市盈率。一只市盈率20倍的股票，盈利收益率为5%——每投入20美元，得到1美元盈利。把这个数字放在债券市场旁边比较，会变得有趣得多。11月13日，10年期国债收益率升至5.17%，为多年来最高，此前火热的生产者价格数据让美联储加息的可能性摆上了台面。一只10年期国债支付的收益，竟然超过了一只以20倍盈利交易的股票的盈利收益率。
这种比较就是古老的“美联储模型”：当股票的盈利收益率低于债券收益率时，股票看起来贵；高于时则看起来便宜。这只是一个粗略的标尺，而不是规则。债券票息是固定的；公司盈利可以增长，这就是投资者愿意接受股票较低的起始收益率的原因。但这个标尺仍然提出了一个合理的问题：如果10年期国债支付5.17%，而股票的盈利还要靠未来增长来实现，那么一只股票要实现多少增长，才能证明其5%的盈利收益率是合理的？债券收益率越高，这个问题就越难回答。
CAPE：用十年的盈利，而不是一年
普通市盈率的第二个问题是，单一一年的盈利可能只是侥幸——一个繁荣之年、一个危机之年、一笔一次性收益。周期调整市盈率（CAPE）通过用股价除以过去十年经通胀调整后的平均盈利来修正这一点。这个想法可以追溯到本杰明·格雷厄姆和戴维·多德，他们在1934年的《证券分析》一书中建议，估值应使用七年或十年的平均盈利。耶鲁大学教授罗伯特·席勒推广了这一指标，因此它也被称为席勒市盈率。
它背后的历史令人震惊。该比率在1997年1月达到28——当时的纪录——当时席勒和约翰·坎贝尔警告美联储，股价上涨的速度快于盈利。Investopedia指出，该比率此前仅在1929年和2000年超过30，那是上个世纪两场最大的泡沫。他们的警告最终被证明惊人地准确：标普500指数随后从2007年10月到2009年3月暴跌60%，那是房地产泡沫之后的那场崩盘。
这并不意味着CAPE是一个择时工具。它按设计着眼于过去，依赖于几十年来不断变化的会计盈利，而杰里米·西格尔在2016年曾论证，这些变化导致CAPE夸大了市场的昂贵程度。它的作用是把单一一年的盈利放进背景里看：一只建立在某一年繁荣盈利之上的市盈率，可能正因为错误的理由而看起来便宜，而十年平均值则更难被美化。
价值陷阱：买入之后，分母下滑了
看起来最便宜的市盈率可能最危险，因为比率中的E只是过去的快照。假设一只股票股价40美元，每股盈利5美元：市盈率8倍，这种数字看起来像便宜货。现在假设盈利减半至每股2.50美元，而股价不动。市盈率突然变成16倍——这只“便宜”的股票从来就不便宜；市场早已把买家尚未看到的下滑计入了价格。
这是经典的价值陷阱，而周期性公司是最常中招的地方：在繁荣周期的顶峰，它们的盈利处于最高点，市盈率看起来诱人地低，就在盈利下滑之前。市场并没有提供便宜货——它是在为比率中那个面向过去的E还看不到的盈利下滑定价。低市盈率是对盈利未来的一种断言，而未来正是这个比率无法显示的东西。
- CAPE，1997年1月28——当时的纪录
- 历史上超过30仅在1929年和2000年
- 标普500，2007年10月—2009年3月下跌60%
- 格雷厄姆与多德的规则（1934年）盈利平均七至十年
相信市盈率之前的三个问题
因此，一个市盈率在获得信任之前值得被问三个问题。第一，它用的是哪一个E——真正发生过的滚动盈利、可能无法实现的预测盈利，还是像CAPE那样平滑周期的十年平均盈利？第二，盈利收益率放在债券收益率旁边说了什么——这只股票提供的收益是否明显高于10年期国债在11月13日支付的5.17%？第三，如果盈利下滑30%，市盈率还会看起来便宜吗？在上面的例子中，盈利下滑30%会让盈利从5美元降至3.50美元，市盈率从8倍升至11.4倍，而股价甚至还没动。
这些问题没有一个会告诉你该买还是该卖，任何单一比率都不会。它们的作用是阻止人们把市盈率当作价签来读，而是开始把它当作它本来的样子来读：对尚未发生的盈利下的一场赌注，定价时还要对照一个多年来支付得比以往更高的债券市场。教育内容，并非投资建议。
