分散投资：相关性比持有数量更重要
持有20种同向波动的资产, 仍然只是一场赌注。2022年股票与债券齐跌, Morningstar的60/40组合在不到六个月里损失18.4%——缓冲垫失效, 是因为相关性翻转了。
本文译自英文原文。如有出入，以英文版为准。
二十种持仓, 一个方向
大多数人用持仓数量来衡量分散程度: 十只股票、五只基金、再加一两只债券, 就觉得工作完成了。Investopedia关于相关性的指南, 开篇就警告了这种习惯: 你可以拥有20种不同的资产, 组合却仍在不知不觉中如一个整体般波动。真正的分散不仅仅是把钱分到不同类型的资产上——它要求把钱分到低相关或负相关的资产上。
相关性衡量两项投资彼此之间的联动程度, 取值范围为-1.0到+1.0。相关系数为+1.0意味着两者步调完全一致, 同涨同跌。相关系数为0.0意味着两者之间没有稳定的关系。相关系数为-1.0意味着两者走势完全相反——一方上涨, 另一方下跌。这个数字的实际意义是: 把走势不同的资产组合在一起, 组合的波动会更平稳, 因为一项资产下跌, 不会自动导致所有资产一起下跌。
2022年: 缓冲垫失效的那一年
相关性断裂的教科书式案例出现在2022年。股票和债券通常呈负相关——股市抛售时, 债券往往上涨, 起到缓冲作用——但在2022年, 两者的回报都下跌了。Morningstar的Rekenthaler专栏用一个标准的60/40组合来衡量损失: 60%为Morningstar美国市场指数, 40%为Morningstar 5-10年期国债指数。该组合在2022年1月2日至6月17日间损失18.4%, 计入通胀影响后为23.3%——远高于通常用来定义熊市的20%跌幅。
Investopedia引用的Vanguard研究指出, 当出现供给侧经济冲击, 或通胀超出央行目标时, 股债正相关就会出现——这正是2022年的情形, 当时美联储为对抗通胀而快速加息, 经典组合的两条腿同时摇晃。Morningstar指出, 60/40组合在2022年表现失常, 就像它在1970年代和1980年代初时常失常一样; 而在2022年7月和8月, 平衡型基金遭遇了自2008年全球金融危机以来最严重的赎回。缓冲垫失效不是因为分散没有用, 而是因为两项持仓都在对同一次冲击作出反应。
- 60/40组合, 2022年1月2日-6月17日-18.4%
- 计入通胀后-23.3%
- 熊市界线-20%
- 平衡型基金赎回, 2022年7-8月自2008年以来最严重
- 战术基金与平衡型基金, 1-6月低4个基点
真正走势不同的东西
如果2022年的教训是数持仓数量还不够, 下一个问题就是什么东西真正走势不同。Investopedia的ETF相关性表给出了具体的配对数字: 标普500 ETF (SPY) 与7-10年期国债ETF (IEF) 的相关性为0.29, 与黄金ETF (GLD) 为0.18, 而IEF与大宗商品ETF (COMT) 的相关性为-0.32——是表中少数几对负相关之一。Investopedia指出, 黄金ETF提供长期分散能力, 其回报驱动因素在很大程度上独立于股票和债券; 而大宗商品ETF有助于对冲通胀和供给冲击——正是打破股债缓冲垫的那些冲击。
Morningstar则为想要择时修正的人补充了一个令人深思的注脚。认识到债券定价岌岌可危, 并不等于能够据此行动: 2022年1月至6月, 在60/40组合暴跌之时, 战术配置基金——那些拿钱负责调整的专业人士——的平均回报比传统平衡型基金低4个基点。在那段时间里, 治疗办法比疾病本身还要略糟一点。选择走势不同的持仓, 是事先作出的设计决定, 而不是在下跌中途作出的交易。
检查你自己的组合
因此, 有用的问题不是组合持有多少头寸, 而是每一项持仓由什么驱动。Investopedia的清单超越了股票和债券: 大宗商品、房地产、管理期货——任何回报对不同经济驱动因素、风险敞口和投资者行为作出反应的东西。检验方法说起来简单, 通过却很难: 如果每一项持仓都因为同一个原因下跌——同一次利率冲击, 同一次通胀意外——那么这个组合就是一场穿着多件外衣的赌注。
这项检验要附带两点提醒。第一, 相关性分数只看过去: 它们描述资产曾经如何同向波动, 而不是接下来会如何波动, 2022年的翻转就是证明。第二, 旧的关系并没有消失: 从长期看, 股债负相关仍然成立, 大多数股市下跌仍伴随着债券正回报。分散仍然有效——只是它靠的是走势不同, 而不是数量。教育内容, 并非投资建议。
